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倒挂意味结构分化。3 月CPI 同比增速继续回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，两者均录得0.7%。从历史经验来看，当核心CPI 增速接近乃至于超过CPI 增速的时期，并不意味着经济处于通缩环境，而往往对应着通胀存在典型的结构分化问题，如疫情前的2017 年就出现过核心CPI 与CPI 增速显著倒挂的情况，即源于当时PPI 同比增速上行幅度远超CPI 增速。

服务价格不弱，通缩并无基础。当前的情况和此前也颇为类似，虽然CPI增速持续走弱，但背后也具备明显的结构分化特征，服务价格的表现远好于消费品价格。3 月服务项CPI 增速较2 月有所回升，而消费品CPI 增速较2 月回落，两者之差也由持续近一年的负增长转为正值。不过，由于我国CPI 权重结构中服务项占比不高，大约只有消费品的一半左右，因而整体物价增速有所下移。往后来看，虽然去年同期高基数的影响仍会持续，但一方面，充裕的融资规模意味着通胀风险仍大于通缩压力；另一方面，一旦海外货币政策环境因银行危机而出现较快转向，则又会引发输入性通胀压力的回升。整体来看，CPI增速并不具备通缩基础。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

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